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 行业动态
 

解析并购基金

[2018/7/16 10:51:54]

       目前并购基金的新增占比依然较低,相较于西方发达国家,中国的并购基金还处于起步发展阶段,仍有较大的增长潜力。

       2016年,经济新常态带来了经济结构转型和供给侧改革,这从侧面推动了并购市场的繁荣,同时随着私募股权投资的发展,更多的资本参与到并购中,并购基金也得到快速发展。国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。但是,目前并购基金的新增占比依然较低,相较于西方发达国家,中国的并购基金还处于起步发展阶段,仍有较大的增长潜力。


       并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种,用于并购企业,获得标企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后,通过重组、改善、提升,实现企业上市或者出售股权,从而获得丰厚的收益,经常出现在MBO和MBI中。


       并购基金一般采用非公开方式募集,销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长,通常为3—5年,从历史数据看,国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间,可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。


       在投资方式上,并购基金多采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司。


       并购基金的模式


       并购基金的模式主要分为控股型并购基金和参股型并购基金。前者是美国并购基金的主流模式,强调获得并购标的控制权,并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者不取得目标企业的控制权,而是通过提供债权融资或股权融资的方式,协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组,是我国目前并购基金的主要模式。


       控股型并购基金需要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念,目前国内的PE市场还处于发展阶段,因此控股型并购模式操作比较少见,主要是参股型并购模式。


       参股型并购基金是向标的企业进行适当股权投资,也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者,共同对被并购企业进行股权投资、整合重组,在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。


       并购基金的盈利模式


       并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对于PE和投资者而言,投资回报主要还是分红和到期返还,一般依据投资合同的约定而来,主要有如下几种方式。


       一、被投资企业上市,投资人持有被投企业原始股,获得投资额与原始股变现的差价;

       二、被投资企业回购 PE投资股份,投资人获得回购金额与投资金额的差价;

       三、成为被投资企业的股东,获得被投资企业的分红;

       四、持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人,获得转让收益和投资额的差价;

       五、与被投资企业签订对赌协议,在被投企业没有达到预设指标后,获得被投企业的经济补偿。


       对于 GP来说,一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益,即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要有两种:


       一种是欧洲模式,即优先返还出资人全部出资及优先收益模式,投资退出的资金需要优先返还给基金出资人,至其收回全部出资及约定的优先报酬率后,GP再参与分配。


       第二种是美国模式,即逐笔分配模式,每笔投资退出 GP都参与收益分配,以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP收回投资的速度要慢于欧洲模式,目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。


       并购基金的估值


       在并购过程中,最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法,就是对现在重建该企业的成本进行评估;第二是类比法,就是寻找跟该企业相类似的已上市企业,以它的市值进行推断;第三是折现法,根据企业的盈利能力,把它未来的利润折算到当前的数额。


       目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值;收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值;资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。


       并购基金产品化


       并购基金常常采用的是有限合伙制,由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)组成,其中 GP负责并购基金的运作,并提供一定比例的资金,常常为整个并购基金的1%~5%。LP 是并购基金的主要资金提供方,分享并购基金的主要收益。目前LP的限制条件是:数量不能超过50人;个人投资者的金融资产不低于500万元人民币,机构投资者的净资产不低于1000万元人民币;投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力;投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。


       并购基金的运作是一个复杂的过程,从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算,某个环节出现问题,都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制,尤其要关注如何实现安全退出,注重退出方式和时机的选择,制定完善的退出方案。


       按照 LP 与 GP 职责分工,LP 的角色定位在只负责出资,而不参与投资管理活动。 LP对GP过多的干预可能会降低基金运行的效率,而GP也可能滥用职权侵害 LP 的利益,如当 GP 同时管理A与B两只基金时,可能会由A基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出,或者挪用A的资金去缓解B的资金短缺问题等。


       例如,2004年4月26日,TCL与法国阿尔卡特正式签订了“股份认购协议”,双方将组建一家合资企业T&A从事手机及相关产品和服务的研发、生产及销售。这是中国在全球范围内首次整合国际大公司的手机业务。然而,当合资公司开始运营后,双方在业务整合和文化整合方面都出现了问题。随着文化冲突的加剧,业务整合的失败,合资公司的经营状况迅速恶化,出现严重危机,人才大量流失,公司出现巨额亏损。至此TCL想通过合并后利用阿尔卡特的技术和品牌使自己占领国际手机市场的目标彻底落空,并购整合失败。