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 行业动态
 

带你深刻认识FOF原理!

[2018/7/16 10:57:49]

 MOM(Manager of managers)或FOF(Fund of funds)的好处是专业化与多元化,坏处是略高的管理费,正常情况下MOM或FOF利大于弊,是大部分大型资产管理机构的选择。

 MOM和FOF有所不同但又相互交织(挑选基金时,必然考察其经理;挑选经理时,必然考察其基金),本文在默认情况下不对二者进行区分,统称FOF。

 
1.FOF策略 

 

  建立FOF之前要设立清晰的投资目标,即业绩比较基准。精心选取的业绩基准是成功FOF的首要因素。业绩基准实质上反映了委托人的战略资产配置。
 

  FOF经理主要做两件事:一是战术资产配置;二是子基金筛选。前者靠需求分析和择时能力,后者靠评价体系。国内外不同FOF实例对这两件事的侧重不同。
 

  好的FOF产品就像做iPhone手机:首先向各类电子元件的专业生产商支付少量费用,获得所有必需的电子元件,然后把它们组装起来。在这个过程中,你需要决策两件事:一是用到哪些电子元件以及如何组装(资产配置);二是对每种电子元件应该挑选哪家或哪几家专业生产商(子基金筛选)。
 
2.FOF的三层决策:战略、战术、精选alpha

 

  第一种层次的FOF策略是战略资产配置。静态策略通常被机构投资者采用,例如60/40恒定股债比例策略——60%投资于股基,40%投资于债基,定期再平衡。动态策略通常面向个人投资者,例如生命周期基金(目标日期基金),其资产配置比例按预定路径随着到期日的临近而逐渐变化。请注意:这类策略的动态调整策略是在基金成立之时就确定下来的,因此与下面要介绍的战术资产配置有本质区别。该层次FOF策略的收益依赖于其长期理念。
 

  第二种层次的FOF策略是战术资产配置。FOF经理会根据最新的信息和判断不断调整资产配置比例。典型的例子在券商FOF、阳光私募FOF和公募QDII中常见,但通常是与下面将介绍的精选alpha层次的策略叠加使用的。对战术资产配置策略最纯粹且高效的实施方式是ETF组合投资。该层次FOF策略相对于其业绩基准(战略资产配置)的主动收益由FOF经理的战术配置能力决定。
 

  第三种层次的FOF策略是精选alpha。这是在前两种层次的决策已经完成的基础上进行的。例如:假设我们的战略资产配置为60%股基和40%债基,而战术配置告诉我们本季度应超配股基20%同时低配债基20%,那么本季度我们将有80%投资于股基(设子基准为沪深300)和20%投资于债基(设子基准为中债综合财富指数),那么精选alpha就是要在以沪深300为基准的股基中挑选预期alpha最高者,在以中债综合财富指数为基准的债基中挑选预期alpha最高者。典型的例子就是基于某评价机构的评级结果在某一类基金中构建精选基金组合。该层次FOF策略创造的增加值主要源于FOF经理对优秀基金经理的识别(伯乐)能力。
 
3.子基金筛选:定量+定性+动态调整

 

  子基金筛选依赖于评价体系。子基金筛选用于建立初始组合,以及运行阶段的动态调整。评价体系分量化和定性两种。通常用量化评价体系做初筛,再用定性评价对通过初筛的候选管理人进行细筛。
 

  量化评价体系就是一组指标和一组权重。它的好处是明确,通过做历史绩效测试可以清晰地测试评价体系产生的增强收益率历史平均值;缺点是个别基金的某些个性化特征较难量化,这时就需要在量化筛选之后,再用定性评价来逐个细筛。
 

  定性评价的优点是灵活,能注意到量化评价体系的指标不能覆盖到的维度,缺点是精力消耗大,标准不易统一(不同人不统一、同一人不同时期不统一)。
 

  我们认为子基金筛选的理想方法是:量化初筛,定性细筛,科学与艺术的结合。
 
4.量化评价体系

  

  多指标综合评价体系:选择若干维度的评价指标,计算全部基金样本的各指标值,横截面标准化,按一定权重汇总为综合分值。
 
5.定性评价

 

  定性评价包括两步:第一,对量化初筛出来的管理人逐个仔细审阅其全部资料,进行头脑风暴式的评价;第二,按照精心设计的问卷进行尽职调研,可参见AIMA的《FOF经理尽职调研问题列表》。
 
6.动态调整

  

  在FOF运行阶段,FOF的业绩基准将不再改变,并用于衡量FOF经理的表现;各子基金的业绩基准也已设定,并用于衡量子基金管理人的表现。FOF经理需严密监控子基金和FOF整体的表现,在必要时调整投资比例或更换子基金管理人。这称为FOF的动态调整。
 

  运行阶段的投资比例调整和子基金管理人更换,通常采用“奖优罚劣”的形式。我们的数据测试表明:调整投资比例但不更换管理人的“奖优罚劣”在提升FOF收益方面的作用并不显著,它更多只是对子基金管理人的一种激励。
 

  FOF对子基金的激励通常是“奖优罚劣”,即定期根据预定标准对各子基金近期表现进行评估,增加对表现优秀的子基金的投资比例,减少对表现较差的子基金的投资比例。优与劣的标准可以是绝对的,也可以是相对的;既可以在在任的子基金管理人范围内做比较,也可以在全市场基金产品范围内做比较。
 

  子基金由私募管理人管理时,20%的业绩提成也是激励的一部分。
 
7.FOF组合构建:简单vs复杂

 

  我们了解的FOF构建思路有简单和复杂两种:简单思路是选出最优的前N只基金构成组合,这种思路在投资单一资产类别的FOF中常见;复杂思路是在简单思路的基础上考虑子基金之间的相关性,组合中可能包含排名并不靠前但可以有效降低FOF整体风险的子基金,这种思路在跨资产类别FOF中更多见。

 

  两种思路没有绝对的好坏之分,复杂思路在理论上更合理,但实践上操作性差(子基金之间相关性不易估计,也不稳定),简单思路通常已经足够用了,并且操作简单。我们推荐以简单思路为主,监控子基金之间的相关性,相关性过高(同质化)时预警。
 
8.FOF优缺点:投资者视角

  

  FOF的好处是专业化与多元化,坏处是略高的管理费,正常情况下FOF利大于弊,是大部分大型机构投资者的选择。
 

  FOF的第一个好处是专业化。Investopeida上对FOF的“专业化”这个好处给出了精彩的比喻:“买一只基金有点像雇一位修理师来为你的汽车修理刹车系统。当然,你可以自己学习修理知识、购买工具、然后亲手修理你的汽车(很多人确实这样做了)。不过,雇用专业修理师通常还是更明智的选择,因为它不仅更容易,而且请专业人员来处理此事更安全。”
 

  FOF的第二个好处是多元化。单只子基金偶然的亏损不会对FOF整体造成实质影响。
 

  FOF的坏处是略高的管理费。如果子基金是公募基金(共同基金),那么费用成本是每年1%上下的管理费;如果子基金是私募基金,那么费用成本可能是每年2%的固定管理费以及20%的业绩提成。如果能够识别优秀管理人,费用成本还是值得付出的。例如优秀的股票组合管理人每年能够将投资收益率增强大约7%(年波动率4%),扣除1%到2%的费用成本后,仍然有可观的净增强5%到6%。
 
9.FOF优缺点:管理人视角

 

  优点。对基金管理公司而言,FOF将极大丰富其产品线,营销上能促成旗下各产品之间的协同效应(为投资者提供更灵活的产品),更为产品设计部门提供广大的操作空间。举一个夸张的例子:考虑一家旗下包括10只基金产品的管理公司,理论上有2^10 = 1024种不同的FOF组合方式,如果考虑上权重的变化,将有无穷多种可能。当然,具体的FOF产品形式还需细致研究,例如采用嘉实基金FAS式的灵活方式,或者设计一系列风险水平依次递增的恒定股债比例FOF产品,再或者提供由FOF经理持续进行战术调整的混合型FOF基金。如果允许FOF投资于其它公司的基金产品,那么上述操作空间将进一步扩大。一些产品线并不完整的中型基金公司亦可通过适量投资于其它公司的产品来取长补短。对于提供了定制化FOF服务的公司,就像一家全码鞋店,只要注意到断码鞋通常不得不半价促销,就可以看到全码服务的溢价。
 

  缺点。发行FOF产品的唯一缺点可能就是要投入精力开发后台和服务流程,这会带来机会成本。基金公司需自问:是否存在比FOF更重要、更紧迫、更有潜力的发展方向?
 
10.采用FOF模式的必要条件

 

  决定采用FOF模式,必须基于更高的费后收益预期。同样一笔资金,自己管理会有一个预期收益R0(通常设为市场上同类产品平均收益),交给一个精选的FOF管理,会有一个不同的费前预期收益R和管理费成本C。决定采用FOF模式而不是自己管理的必要条件是:R-R0 > C,即预期增强收益高于费用成本。
 

  成功的FOF经理需要有一套能够正确估计候选基金管理人预期收益的评价体系。这里的“正确估计”是指统计意义上的,例如正确率高于70%。
 
11.实施要点

 

  实施FOF的三个步骤:1)设立FOF的业绩比较基准;2)建立初始组合(筛选首批子基金管理人并分配权重);3)动态调整(不断评估子基金当前管理人和备选管理人,根据评估结果调整对各子基金的投资比例或更换管理人)。
 
12结语

 

  FOF背后的哲学是你只占有市场上资源(信息、能力、人脉)的一小部分,所以大部分方向的投资要委托相应领域的专家来完成。采用FOF模式进行投资,你是在借助全市场的资源进行投资,而不是靠一己之力完成所有领域的投资。FOF成功的基石是你识别每个领域内优质投资专家的能力,这虽然很难,但比让你自己拥有每个细分领域的高超投资技巧和长期经验要容易得多。